מדריך למשקיע
2026-10-10 11:20

מהו NOI, ומה ההבדל בין תשואה נטו לתשואה התחלתית?

NOI (הכנסה תפעולית נטו, net operating income) הוא דמי השכירות השנתיים בניכוי העלויות שהבעלים אינו יכול לגלגל לשוכר; ריבית על הלוואות, פחת ומסים אינם חלק ממנו. "התחלתית" פירושה התשואה בשנה הראשונה, "נטו" — התשואה אחרי כל העלויות, והתשואה ההתחלתית שבהצעות המכירה היא בדרך כלל ברוטו: דמי השכירות חלקי המחיר. בדוגמה שבסדרה שלנו, סופרמרקט של €10 מיליון עם דמי שכירות של €500,000 משווק בתשואה של 5.0%, בעוד שהתשואה נטו ההתחלתית שלו היא כ-3.9%.

NOI בא לפני חוב ומס, ולכן הוא משווה בין נכסים

NOI מתאר את הנכס, לא את בעליו. המקבילה שלו בשמאות הגרמנית היא ההכנסה נטו (Reinertrag): ההכנסה ברוטו בניכוי עלויות החזקת הנכס וניהולו (Bewirtschaftungskosten) שתשלומי השוכר אינם מכסים. הן כוללות ניהול, תחזוקה וסיכון אובדן דמי שכירות (§§ 31, 32 ImmoWertV). לחנות מזון שהמשכיר מתחזק את הגג והשלד (Dach und Fach) שלה, תקני השמאות מתירים 3% מדמי השכירות לניהול ו-4% לסיכון אובדן דמי שכירות. התחזוקה נקבעת על €5.85 למ״ר לשנה, במחירי 2021 (נספח 3 ל-ImmoWertV).
לפי ניסיוננו, העלויות שאינן מגולגלות לשוכר מסתכמות ב-⁦8–15%⁩ מדמי השכירות נטו בסופרמרקט חדש עם חוזה שכירות מודרני, וביותר מכך בחנויות ישנות ובחוזים חלשים (ראו חלק 10 בסדרה "הקמעונאות המובחרת של גרמניה"). NOI אינו כולל ריבית והחזרי קרן, פחת (AfA) ומסים על הרווח, התלויים במימון ובמצב המס של הבעלים; עלויות הרכישה נכנסות למכנה. גם החלפות גדולות, כמו גג או משטח החניון, אינן משתקפות ב-NOI השנתי: בעלים מקצועיים צוברים עבורן עתודה מראש (חלק 10).

התשואה נטו ההתחלתית מביאה בחשבון גם עלויות שאינן מגולגלות וגם עלויות רכישה

טבלה 1. עלויות שאינן מגולגלות לשוכר ועלויות רכישה הופכות את ה-5.0% שבהצעה ל-3.9%
⁧סכום, €⁩
⁧שורה בחישוב⁩
500,000
⁧דמי שכירות נטו⁩
⁦−75,000⁩
⁧עלויות שאינן מגולגלות לשוכר, 15% מדמי השכירות⁩
425,000
NOI
10,000,000
⁧מחיר הרכישה⁩
500,000
⁧מס רכישה, סקסוניה התחתונה, 5.0%⁩
58,000
⁧נוטריון ופנקס המקרקעין⁩
357,000
⁧מתווך, 3% בתוספת מע״מ⁩
30,000
⁧בדיקת נאותות⁩
10,945,000
⁧סך ההשקעה⁩
5.0
⁧תשואה ברוטו: דמי שכירות למחיר, %⁩
3.9
⁧תשואה נטו התחלתית: NOI לסך ההשקעה, %⁩
מקור: הדוגמה מחלקים 10 ו-11 בסדרה — סופרמרקט חדש בסקסוניה התחתונה עם חוזה שכירות ל-15 שנה; העלויות שאינן מגולגלות לשוכר בקצה העליון של טווח ⁦8–15%⁩.
התשואה ברוטו היא דמי השכירות חלקי המחיר: €500,000 על €10 מיליון נותנים 5.0%, או פי 20 מדמי השכירות השנתיים. אחרי העלויות שאינן מגולגלות לשוכר נותרים 4.25% על המחיר; הוסיפו למחיר עלויות רכישה של 9.4%, והתוצאה היא 3.9%. הנתון הזה, NOI חלקי סך ההוצאה, הוא התשואה נטו ההתחלתית (Nettoanfangsrendite). אם ה-GmbH בוחרת לחייב את דמי השכירות במע״מ, היא יכולה לקזז כמס תשומות כ-€63,500 מע״מ על שכר הנוטריון ועל דמי התיווך, אבל התוצאה כמעט אינה משתנה (חלק 11).

"התחלתית" פירושה השנה הראשונה: עם ההצמדה, ה-NOI גדל

התשואה ההתחלתית היא תמונת מצב במועד הרכישה. אם דמי השכירות עולים ב-1.4% לשנה, כמו בתחזית שבחלק 11, הם מגיעים ל-€566,600 בשנה העשירית, וה-NOI, באותן עלויות של 15%, לכ-€481,600 — 4.4% על ההוצאה המקורית (לפי חישובנו). אין זו הבטחה: ההצמדה נכנסת לתוקף בדרך כלל רק מעל סף, ומגלגלת רק חלק מעליית המחירים.
נקודת הייחוס של BNP Paribas Real Estate לסופרמרקטים הטובים ביותר, 5.00% ברבעון השלישי של 2026, היא גם כן תשואה נטו התחלתית, אבל בשיטת חברת התיווך — ולכן השוו אותה רק לחישוב מאותו מקור. החוב והמסים באים אחרי ה-NOI: הם קובעים כמה מזומן מגיע למשקיע, אבל שום מבנה החזקה לא יעלה את התשואה של הנכס עצמו (חלק 11).

המשמעות למשקיעים

1. בקשו מהמוכר NOI, לא תשואה. בקשו את רשימת העלויות שנוכו ובדקו אותה מול החוזה: הגג, השלד, החניון והניהול קובעים כמה נשאר מדמי השכירות.
2. חשבו את התשואה על סך ההוצאה. השוו נכסים לפי התשואה נטו ההתחלתית: NOI חלקי המחיר בתוספת מס רכישה, נוטריון, מתווך ובדיקת נאותות.
3. זכרו שהתשואה ההתחלתית מתארת רק את השנה הראשונה. ההצמדה יכולה להגדיל את ה-NOI, ואילו החלפות גדולות של גגות ומשטחים אינן משתקפות ב-NOI השנתי ומחייבות עתודה.
מה לבדוק:
• חישוב ה-NOI של המוכר עם רשימת העלויות שנוכו, מול חלוקת העלויות בחוזה;
• מי נושא בגג, בשלד, בחניון, בביטוח ובניהול;
• עלויות הרכישה לפי השיעורים של המדינה הפדרלית שבה נמצא הנכס, כולל המתווך אם אתם משלמים לו;
• בסיס החישוב: דמי השכירות שבתוקף לפי החוזה, לא אלה הצפויים אחרי ההצמדה;
• המקור והמועד של נקודת הייחוס של השוק: השוו רק לחישוב של אותה חברת תיווך.
ראו גם: מחיר ותשואה: טבלת מכפילים; איזו תשואה מניב סופרמרקט בגרמניה?; מהו חוזה שכירות double net?
מקורות: §§ 31, 32 ImmoWertV ונספח 3 ל-ImmoWertV; BNP Paribas Real Estate, דוח שוק ההשקעות בנדל״ן קמעונאי בגרמניה לרבעון השלישי של 2026; חישובי Gordon Real Estate Group; הסדרה "הקמעונאות המובחרת של גרמניה", חלקים 10 ו-11. המצב המשפטי נכון ל-10 באוקטובר 2026.
צילום: Jan-Philipp Thiele / Unsplash
המידע בעמוד זה הוא כללי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות, ייעוץ משפטי או ייעוץ מס.