בסוף 2014 הפסיד לקוח ותיק שלנו סופרמרקט חדש במרכז מסחרי פתוח בבוואריה למציע שלא ציפינו לו. כששאלנו את המוכר מי זכה, התשובה הייתה שתי מילים: "Credit Suisse". קרן נדל״ן שניהל הבנק השווייצרי כבר החזיקה בשאר המרכז. הפרשה לימדה אותנו שני דברים שתקפים עד היום: נדל״ן קמעונאות המזון בגרמניה כבר אינו נישה של משכירים פרטיים מקומיים, והמציע שיש לו הסיבה החזקה ביותר להחזיק בנכס מסוגל להציע יותר מכל האחרים. ארבע קבוצות שונות של קונים מתחרות על אותן חנויות — וכל אחת מהן פועלת לפי היגיון משלה.
עיקרי הדברים
• ארבע קבוצות מתחרות על נדל״ן קמעונאות המזון בגרמניה — משקיעים מוסדיים, הקמעונאים עצמם, יזמים ששומרים חנויות בידי משפחותיהם, ומשקיעים פרטיים — וכל אחת מתמחרת לפי היגיון משלה.
• הגופים המוסדיים הגיעו מאוחר, משום שסופרמרקט בודד הוא עסקה קטנה; החוסן שהפגין הענף במשבר הפיננסי ובמגפה שינה את השקפתם, וב-2025 הם סיפקו הרבה יותר ממחצית ההון שהושקע.
• משקיעים פרטיים בעלי אופק ארוך וצורך מועט במינוף נותרו הבעלים הטבעיים של חנויות בודדות בטווח של €3–20 מיליון — שוק שהסטטיסטיקה של חברות התיווך כמעט אינה מתעדת.
• המציע שיש לו הסיבה החזקה ביותר להחזיק בנכס, כמו בעל המתחם שמסביב, מסוגל להציע יותר מכל האחרים: הידיעה מי עוד מתמודד על הנכס, ומדוע, היא חלק מתמחורו הנכון.
עסקאות קטנות הרחיקו את המוסדיים, שני מבחני קיצון קירבו אותם
במשך שנים הקדישו חברות ביטוח, קרנות פנסיה וקרנות נדל״ן בינלאומיות תשומת לב מועטה לסופרמרקטים בודדים בגרמניה, והסיבה הייתה חשבון פשוט, לא ספקנות. גופים מוסדיים מנהלים מאגרי הון גדולים ומעדיפים נכסים שקולטים אותו ביעילות. כש-Blackstone מכרה ב-2019 את The Squaire, מתחם המשרדים והמלונאות בנמל התעופה של פרנקפורט, לקונסורציום בהובלת Hana Financial Investment הקוריאנית ו-AGC Equity Partners הלונדונית, המחיר עמד על כ-€1 מיליארד — שוויים של כמאה סופרמרקטים מודרניים, ב-€10 מיליון כל אחד. רכישת מאה חנויות אחת אחת, כל אחת עם בדיקת נאותות (due diligence) משלה ומעמד חתימה נוטריוני משלו, דורשת הרבה יותר עבודה מרכישת בניין אחד.
שני מבחני קיצון שינו את החשבון: לאורך המשבר הפיננסי, ובעיקר לאורך המגפה, המשיכה קמעונאות המזון בגרמניה לפעול ולשלם דמי שכירות, בשעה שמשרדים התרוקנו וחנויות נסגרו. מנהלים מתמחים הגיבו בהרכבת תיקי נכסים גדולים דיים כדי שגופים מוסדיים יוכלו לרכוש אותם בצעד אחד. באוגוסט 2021, למשל, רכשה GPEP מ-Patrizia תיק של 51 נכסי קמעונאות מזון: כ-144,000 מ״ר, יותר מ-€15 מיליון דמי שכירות שנתיים, תפוסה של כ-98%, כשחנויות EDEKA לבדן מניבות כמחצית מההכנסה — ורוב הנכסים בערים קטנות ובינוניות במערב גרמניה. BNP Paribas Real Estate רשמה מחיר של כ-€315 מיליון — לפי חישובנו, פי 20 בקירוב מדמי השכירות השנתיים.
המגמה נמשכה ב-2025, כשמשקיעים מוסדיים סיפקו הרבה יותר ממחצית ההון שהושקע בנדל״ן קמעונאות המזון בגרמניה: מנהלי השקעות ומנהלי נכסים 33%, קרנות ייעודיות 18%, קרנות סגורות 11%. רוכשים זרים היו אחראים ל-51% מהיקף ההשקעות בחנויות מזון ובחנויות מתמחות גדולות, לעומת 19% שנה קודם לכן, ו-24 תיקי נכסים של חנויות מזון, בשווי של כ-€1.1 מיליארד, החליפו ידיים (BNP Paribas Real Estate). נתחים כאלה משתנים במהירות: בתשעת החודשים הראשונים של 2026 ירדו ההשקעות בנדל״ן קמעונאי ברבע, וחלקם של הרוכשים הזרים בהן הצטמק ל-31%, לעומת 50% שנה קודם לכן.
הקונה בעסקת התיק הקמעונאי הגדולה ביותר של 2026 עד כה לא היה גוף מוסדי, אלא קמעונאי: ברבעון הראשון מכרה Trei Real Estate את תיק הנכסים Powerfood — 37 חנויות מזון ומרכזים מסחריים פתוחים עם עוגן מזון — ל-CEV Handelsimmobilien, חברת הנדל״ן של קבוצת EDEKA, תמורת כ-€200 מיליון (Cushman & Wakefield; BNP Paribas Real Estate).
הלקח של Credit Suisse: בעל המגרש השכן מסוגל להציע יותר מכולם
החנות שהפסדנו ב-2014 הייתה החלק האחרון של מרכז מסחרי פתוח בקובורג, עיר מחוז משגשגת בצפון בוואריה: קצת פחות מ-18,000 מ״ר של קמעונאות מזון, פארם ועשה זאת בעצמך, שהורחב באותה שנה. המרכז היה שייך ל-CS Euroreal, קרן נדל״ן גרמנית פתוחה בניהול Credit Suisse. ביוני 2015 מכרה אותו הקרן, כחלק מחבילה של שלושה נכסים קמעונאיים בהיקף של €146.9 מיליון, לקרן מוסדית; ב-2021 החליף המרכז ידיים שוב, והפעם עבר לידי Hahn Group.
השם הרשים אז את לקוחותינו, אבל הסיפור המלא מאלף יותר: CS Euroreal הקפיאה את הפדיונות ב-2010 והייתה בפירוק מסודר מאז מאי 2012 — היא הייתה בדרך החוצה מהשוק, לא בבניית פוזיציה לטווח ארוך. רכישת החלק האחרון אפשרה לה למכור את המרכז בשלמותו, כפי שאכן עשתה ביוני שלאחר מכן.
הלקח שנותר תקף נוגע למחיר, לא ליוקרה: בעל המתחם שמסביב יכול לשלם על החלקה החסרה יותר מכל משקיע שמתעניין בה לבדה, משום שמרכז שכולו בידי בעלים אחד שווה יותר מסכום חלקיו. המסקנה הרחבה שהסיקו לקוחותינו — שנדל״ן קמעונאות המזון בגרמניה כבר יצא מהנישה של משכירים מקומיים — עדיין עומדת בעינה: שתי המכירות המאוחרות יותר של המרכז היו לקרנות בניהול מקצועי. ורבים מאותם לקוחות, אנשי עסקים מרחבי אירופה ומחוצה לה, החלו לקנות חנויות כאלה בעצמם.
הקמעונאים מעצבים את ההיצע — ובעסקאות מכירה והשכרה חוזרת, גם את דמי השכירות
לקמעונאי המזון בגרמניה גישות שונות לבעלות על חנויותיהם, וההבדל הזה קובע מה יכולים המשקיעים לקנות. ALDI ו-Lidl מחזיקות בבעלותן חלק ניכר מהנדל״ן שבו הן פועלות: לפי Lebensmittel Zeitung, ALDI Süd החזיקה ב-2023 בכ-65% מחנויותיה, ובאותה שנה רכשה מ-Pimco תיק של 76 נכסים תמורת כ-€240 מיליון (BNP Paribas Real Estate). קבוצת EDEKA, שחנויותיה מופעלות ברובן בידי סוחרים עצמאיים, וקבוצת REWE שוכרות את רוב הסופרמרקטים שלהן — לפי ניסיוננו, את הרוב המובהק — ממשקיעים. מודל השכירות הזה הוא שיוצר בשוק את ההיצע של סופרמרקטים חדשים בעלי מגוון מלא, המושכרים לטווח ארוך.
הקמעונאים פעילים בשוק הנדל״ן בשני הכיוונים. בסוף 2022 רכשה קבוצת EDEKA — חברת הנדל״ן שלה CEV יחד עם ארבע חברות אזוריות — מ-Hahn Group חבילה של 13 מרכזים מסחריים פתוחים שהשוכר העיקרי בהם היה EDEKA, במחיר שלא פורסם ו-BNP Paribas Real Estate מעריכה בכ-€380 מיליון; ב-2026 הוסיפה CEV את תיק Powerfood. הקמעונאים גם מוכרים — בדרך כלל חנויות שהם עצמם פועלים בהן, כדי לשחרר הון לפעילות הליבה. ב-2024 היו התאגידים, רובם קמעונאים גדולים, המוכרים הפעילים ביותר של נדל״ן קמעונאות מזון בגרמניה, בהיקף של כ-€400 מיליון; העסקה הבולטת ביותר הייתה מכירת 16 חנויות של Lidl ל-Captiva תמורת יותר מ-€100 מיליון (BNP Paribas Real Estate).
מבחינת הקונה, עסקת מכירה והשכרה חוזרת (sale-and-leaseback) שונה מבנייה חדשה בהיבט אחד: הקמעונאי אמנם בחר להישאר, אבל הוא גם היה שותף לקביעת דמי השכירות — ומוכר שרוצה מחיר גבוה יכול להסכים לדמי שכירות גבוהים. השאלה אם דמי השכירות האלה יחזיקו מעמד כשהחוזה יסתיים היא שאלה של הקונה, לא של המוכר.
יזמים שומרים לעצמם חלק מהחנויות הטובות, ולכן כל הצעה שלהם דורשת עין ביקורתית
היזמים שבונים את הסופרמרקטים של גרמניה (חלק 3) מוכרים את רוב הפרויקטים שלהם: ב-2025 הם היו המוכרים בכ-15% מהיקף העסקאות בנדל״ן קמעונאות המזון, אך הקונים ב-4% בלבד (BNP Paribas Real Estate). עם זאת, רבים מבעלי קבוצות הייזום המובילות שומרים לעצמם ולמשפחותיהם חלק מהחנויות הטובות ביותר שלהם — שנבנו במחיר עלות, באתרים מובחרים — כמקור להכנסה יציבה וארוכת טווח, שאינה תלויה במחזוריות של עסקי הייזום. בתקופות שפל, כשקשה יותר למכור נכסים טובים במחיר הוגן, היזמים מחזיקים בהם, גובים את דמי השכירות וחוזרים לשוק מאוחר יותר.
התנהגותם היא גם אות וגם תמרור אזהרה. האות: מי שמכירים טוב מכולם את עלויות הבנייה ואת המיקומים בוחרים להחזיק בנכסים האלה. האזהרה: אם היזמים שומרים לעצמם חלק מהחנויות הטובות ביותר, השוק רואה את השאר — ולכן כל חנות שיזם מציע ראויה לשאלה אחת, לפני כל שאלה אחרת: למה דווקא היא עומדת למכירה?
משקיעים פרטיים מתחרים בחריפות הרבה ביותר על חנויות בודדות, שהסטטיסטיקה כמעט אינה מתעדת
משקיעים פרטיים — בדרך כלל בעלי חברות תעשייה, חברות טכנולוגיה או קבוצות סחר מרחבי העולם — הם הבעלים הטבעיים של חנויות בודדות בטווח של €3–20 מיליון. בניגוד לקרנות ממונפות, רבים מהם קונים במינוף נמוך או בלי מינוף כלל. האופק שלהם ארוך, לעיתים קרובות בין-דורי, ומטרתם לשמר את ההון ולאפשר לו לצמוח במתינות בתחום שיפוט אמין, בגיבוי שוכרים שנמנים עם העסקים החסינים ביותר באירופה.
הם גם הקונים שהסטטיסטיקה של השוק לוכדת פחות מכולם. תיקי נכסים ועסקאות גדולות שולטים בנתוני חברות התיווך: משרדים משפחתיים (family offices) היו אחראים ל-4% מההון שהושקע בנדל״ן קמעונאות המזון בגרמניה ב-2024, וב-2025 רוכשים פרטיים כלל לא הופיעו כקבוצה נפרדת, ואילו כמוכרים היו משקיעים פרטיים אחראים לכ-10% מההיקף (BNP Paribas Real Estate). השוק שלהם הוא החנות הבודדת — עסקאות קטנות יותר, פחות כותרות, ולפי ניסיוננו, התחרות החריפה ביותר.
אחד משותפינו הבריטים, לשעבר מנהל בכיר ב-Deutsche Bank ביבשת אירופה וכיום מנכ״ל חברת ניהול נכסים לונדונית המשרתת יותר מ-160 משפחות בעלות הון עתק, מתאר את ההיגיון כך: השקעה בנכסי קמעונאות מזון מובחרים בגרמניה היא השקעה לא רק בקרקע ובבניינים במיקומים הטובים ביותר, אלא — באמצעות חוזה השכירות — גם בעוצמתן של רשתות המזון המצליחות ביותר באירופה; ועבור משפחות שחשוב להן לשמר עושר לאורך דורות, מעט נכסים משלבים ביטחון ופשטות באופן דומה.
עד היום, אף אחד מהנכסים שלקוחותינו רכשו באמצעותנו לא איבד את שוכר העוגן שלו, ואף שוכר עוגן לא כשל בתשלום ולא הפחית את דמי השכירות — גם לא בתקופת המגפה. הרקורד הזה אינו ערובה לעתיד, אבל הוא מסביר את הביטחון של לקוחותינו.
המשמעות למשקיעים
1. מפו את המתמודדים האחרים לפני שאתם קובעים מחיר. בררו מי עוד מתמודד על הנכס, ומדוע: בעל המתחם שמסביב יכול לשלם על החלקה החסרה יותר מכל משקיע שמתעניין בה לבדה.
2. שאלו למה היזם מוכר. יזמים שומרים חלק מהחנויות הטובות ביותר שלהם בידי משפחותיהם, ולכן השאלה "למה דווקא היא עומדת למכירה?" צריכה להיות הראשונה לגבי כל חנות שיזם מציע.
3. בחנו את דמי השכירות בעסקת מכירה והשכרה חוזרת מול מועד סיום החוזה. קמעונאי שמוכר את חנותו שלו היה שותף לקביעת דמי השכירות, ומוכר שרוצה מחיר גבוה יכול להסכים לדמי שכירות גבוהים; העריכו אם דמי השכירות האלה יחזיקו מעמד כשהחוזה יסתיים.
למה תמהיל הקונים משפיע על המחיר: מחירו של נכס משקף את השאלה איזו קבוצה צפויה יותר מכל לרכוש אותו בעת המימוש. גופים מוסדיים מתמודדים על תיקי נכסים, וכשתיקים גדולים נדירים — משלמים על הגודל; עלויות הייזום מעגנות את השווי לטווח ארוך, משום שבנייה חדשה נעצרת כשהמחירים יורדים אל מתחת לעלות הבנייה; החלטות הקמעונאים להחזיק בבעלות, לשכור, לקנות או למכור ולשכור חזרה מעצבות את ההיצע; משקיעים פרטיים מתחרים בחריפות הרבה ביותר על חנויות חדשות בודדות המושכרות לטווח ארוך.
מקורות: מכירת The Squaire — Korea Times ו-Hengeler Mueller (2019); תיק הנכסים של GPEP — cash-online, 19 באוגוסט 2021, ורישומי העסקאות של BNP Paribas Real Estate; BNP Paribas Real Estate, Grocery Investment Market Germany Q4 2024 ו-Q4 2025, Retail Investment Market Q2 ו-Q3 2026; Cushman & Wakefield MarketBeat Retail Investment Q2 2026 (Powerfood); פירוק CS Euroreal — דוח הפירוק של הקרן נכון ל-30 באפריל 2017; מכירת המרכז בידי CS Euroreal — immobilienbusiness.ch, 24 ביוני 2015; הרכישה של Hahn בקובורג — cash-online (2021); הבעלות של ALDI Süd — Lebensmittel Zeitung, 17 בפברואר 2023; ניסיון הלקוחות של Gordon Real Estate Group.
צילום: Jan-Philipp Thiele / Unsplash
המאמר מובא כמידע כללי ואינו מהווה ייעוץ השקעות. ביצועי העבר של שוכרים או נכסים אינם ערובה לתוצאות בעתיד.